这两年，市场里流行一种说法：

AI需求如此庞大，HBM不够用、光模块不够用、数据中心也不够用，因此存储和光模块已经不再是周期行业，而是长期成长行业。

这句话只说对了一半。

AI确实创造了一个真实而庞大的增量市场，但只要一个行业仍然需要建工厂、买设备、扩产线、备库存，它就不可能真正摆脱制造业周期。

技术进步可以延长景气周期，可以提高龙头公司的壁垒，也可以让不同产品之间出现巨大分化，但它无法改变一个最基本的规律：

今天的短缺和高利润，一定会刺激明天的扩产；今天的扩产，又可能成为后天的过剩。

真正的问题从来不是存储和光模块有没有未来，而是：

我们现在处在周期的什么位置？ 当前利润中，多少来自长期需求，多少来自暂时短缺？ 当供给追上来以后，谁还能继续赚钱？

---

一、制造业最大的特点：需求慢慢变，供给突然来

软件行业可以在极短时间内复制产品，但制造业不能。

一座晶圆厂从规划、建设、安装设备到量产，往往要经过数年；一条光模块产线也要经历设备采购、人员训练、客户认证和良率爬坡。

当需求刚开始增长时，供给来不及跟上，库存下降、交货期拉长、产品涨价，企业利润迅速增加。

看到利润以后，所有企业都会扩产。

问题是，大家往往在差不多的时间看到机会，也在差不多的时间作出扩产决定。几年之后，新产能又会集中进入市场。

于是制造业不断重复这样的故事：

需求增长—供给不足—涨价—利润暴增—集体扩产—供给过剩—降价—亏损—减产。

这并不是企业管理层愚蠢，而是理性的企业决策叠加在一起，最终形成了行业的不理性。

如果只有一家企业扩产，它可能赚大钱；但当所有企业都扩产时，结果往往是大家一起把产品价格打下来。

---

二、存储：最典型的“利润制造产能，产能消灭利润”

存储芯片是半导体行业中最典型的周期产品。

同一代DRAM和NAND之间虽然存在工艺、性能和质量差异，但整体标准化程度较高。只要产品符合客户要求，客户就可以在多家供应商之间调整采购比例。

因此，存储企业在景气时期拥有巨大的利润弹性，在下行时期也会遭遇极其猛烈的利润收缩。

2018年：人人都以为存储进入了新时代

2018财年，美光实现收入303.91亿美元，全年毛利率达到58.9%，营业利润率接近50%；2018财年第四季度毛利率更达到61%。在当时看来，云计算、智能手机和数据中心需求正在持续增长，存储似乎已经从传统周期品升级成了“数据时代的石油”。

然而，仅仅一年后，故事就变了。

2019财年，美光收入下降至234.06亿美元。到2019财年第三季度，公司毛利率已经下降到38.2%，营业利润率降至21.1%，而上一年同期营业利润率超过50%。

需求没有消失，全球数据量仍在增长，但客户开始去库存，前期扩产形成的供给也进入市场。

这段历史告诉我们：

一个行业的长期需求可以一直增长，但产品价格和企业利润仍然可以大幅下降。

长期逻辑正确，不代表任何价格都可以买；产业趋势向上，也不代表企业利润会直线上升。

2023年：从“数据石油”到库存减值

2020—2021年，疫情推动PC、手机、服务器和消费电子需求增长，供应链紧张又促使下游客户增加安全库存。

但到了2022年，消费电子需求开始下降，渠道和品牌厂手里的库存却处于高位。

于是，客户从“抢不到货”迅速转向“不要再发货”。

美光2023财年收入从上一年的307.58亿美元下降至155.40亿美元，几乎腰斩；公司全年净亏损58.33亿美元，并计提18.31亿美元库存减值。

在2023财年第二季度，美光单季营业亏损约21亿美元，其中库存减值就达到14亿美元。

一块芯片没有坏，技术也没有落后，只是市场售价跌到了生产成本以下，它就从资产变成了亏损。

这就是存储周期最残酷的地方。

产品紧缺的时候，每一片晶圆都像黄金；产品过剩的时候，多生产一片，可能只是多亏一笔钱。

---

三、当下的存储：这轮是真的不一样，但也没有不一样到永远上涨

本轮存储周期与过去最大的区别，是AI带来了HBM和服务器存储需求。

HBM并不是简单的普通DRAM。

它需要更先进的制程、更大的晶圆面积、更复杂的堆叠封装，还必须与GPU、AI芯片和先进封装方案共同完成认证。产能不能随便切换，客户也不能轻易更换供应商。

因此，这轮存储上涨不是纯粹的渠道补库存，而是三种力量同时发生：

1. AI服务器增加了HBM和服务器DRAM需求；
2. 存储厂将产能优先转向高利润的AI产品；
3. 普通DRAM和NAND因此被动减少供给。

这也是为什么本轮涨价会从HBM扩散到普通内存。

2025年，SK海力士收入达到97.15万亿韩元，营业利润达到47.21万亿韩元，营业利润率高达49%，创历史纪录。公司将强劲表现主要归因于HBM等高附加值AI存储产品。

到2026财年第三季度，美光收入达到414.6亿美元，非GAAP毛利率达到84.9%，营业利润率达到81.2%。其中NAND收入同比增长361%，价格环比上涨约85%；公司明确表示，利润大幅提升主要由产品涨价和结构改善推动。

这组数字说明两件事。

第一，AI需求是真实的，而且已经转化为企业利润。

第二，当前存储行业已经处在一个极端景气的状态。

一家重资产制造企业出现超过80%的毛利率和营业利润率，当然说明产品非常稀缺；但从周期角度看，这同样是在向全行业发出最响亮的扩产信号：

这里利润太高了，请把资本投进来。

美光的2026财年资本开支计划从最初预计的180亿美元提高至约200亿美元，重点用于HBM、先进制程和后端制造能力。

所以，当前存储不能简单判断为“马上见顶”，但也不能继续把它当成周期早期。

我的判断是：

本轮存储仍处于基本面主升期，但已经进入周期位置的中后段。

产品仍在涨价，供应仍然紧张，企业利润仍可能继续超预期；但利润越高、涨价越猛烈，未来供给扩张的动力也越强。

---

四、存储未来会怎么见顶？

本轮存储周期不一定像2022—2023年那样，所有产品一起崩跌。

它更可能出现一个结构性见顶过程。

首先见顶的，可能是普通NAND和消费级DRAM。

因为PC和手机客户的利润空间有限。当内存成本上涨到一定程度后，终端厂商会降低配置、延迟采购，或者把成本转嫁给消费者。价格上涨本身会开始破坏需求。

HBM和服务器DRAM的景气可能维持得更久。

它们受到AI资本开支、客户认证和先进封装能力约束，供给释放速度较慢。但随着三星、美光、SK海力士持续投入，HBM迟早会从绝对短缺转向供应商之间的份额竞争。

真正需要警惕的不是HBM突然没有需求，而是：

• 客户不再愿意提前锁定全部产能；
• 供应商开始争夺第二、第三供应来源；
• 交货期缩短；
• 价格上涨速度放缓；
• 新厂和封装产能开始集中释放。

存储股的顶部，通常不会等到企业利润下滑以后才出现。

当市场发现“下一年的供给可能没那么紧”时，股票往往已经开始提前交易周期拐点。

---

五、光模块：不像存储那么商品化，但同样不是永动机

光模块与存储有一个重要区别。

存储企业可以依靠涨价，在出货量没有大幅增加时实现利润暴增；光模块通常无法长期依赖涨价，因为同一代产品进入规模量产后，单位价格往往逐步下降。

光模块企业必须不断升级：

从100G到400G，从400G到800G，再从800G进入1.6T。

所以，光模块赚的是四种钱：

• AI集群持续扩建带来的数量增长；
• 产品速率升级带来的价值量增长；
• 新产品量产初期的高毛利；
• 进入核心客户后获得的市场份额。

它的周期不是简单的涨价周期，而是：

云厂商资本开支周期、产品代际周期和制造扩产周期的叠加。

---

六、光模块的过去：行业永远增长，公司却可能突然没有订单

2023年，全球光模块市场一度进入调整。

传统云计算和电信需求疲弱，下游客户去库存，部分以太网光模块销售下降。随后AI训练集群快速扩张，800G需求出现，行业又迅速从库存调整进入供给紧张。

这就是光模块与存储不同的地方：

存储下行以后，主要依靠减产和价格恢复完成反转；光模块则常常依靠下一代产品重新启动增长。

400G不够强了，800G接棒；800G增速放缓以后，1.6T继续推动行业。

这也让光模块看起来比传统周期行业更有成长性。

但产品升级并没有消灭周期，只是把周期藏在了不同代际之间。

当市场只看行业总收入时，可能仍然看到增长；但上一代产品的供应商，已经开始遭遇价格下降和产能过剩。

---

七、当下的光模块：需求还在主升，缺货逻辑却正在减弱

从需求端看，当前光模块景气仍然非常强。

微软2026财年第三季度资本开支达到319亿美元，其中大约三分之二用于GPU、CPU等短周期资产。大型云厂商仍在快速建设AI计算基础设施，这为高速网络设备和光模块提供了真实需求。

LightCounting数据显示，以太网光模块销售额在2024年翻倍，2025年又增长约70%，预计2026年仍将增长约60%。

这样的增速，绝对不能简单称为行业见顶。

但同一份数据里，还有一句更值得投资者注意的话：

随着InP激光器和其他关键器件扩产，供应短缺正在缓解。2026年行业产能理论上已经足以支持光模块销售额翻倍，而实际客户需求预计增长约60%。

换句话说：

光模块需求仍然很强，但供给追赶得更快。

过去两年，客户可能更关心谁有800G产能、谁能够按时交货；未来，客户会重新开始关心价格、功耗、良率，并引入第二供应商。

这意味着光模块的逻辑正在发生变化：

从“行业缺货，大家都赚钱”，逐渐变成“需求仍然增长，但利润开始向少数龙头集中”。

---

八、光模块未来最大的风险，不是AI不需要光，而是产能押错产品

光模块必须分代际看。

400G已经是成熟产品，竞争主要围绕成本和价格。

800G仍然处于大规模放量期，但随着产线扩建、激光器供应增加和良率提升，稀缺性正在下降。

1.6T则刚进入更重要的量产阶段，对DSP、EML、硅光、散热、封装和测试能力提出了更高要求。

再往后，还有CPO和近芯片光互联。

英伟达在2026年发布Rubin平台时，已经将共封装光学引入新一代网络系统，并称相关方案相比传统方式可实现约5倍功耗效率、10倍可靠性以及5倍运行时间。

CPO不会在短期内完全替代可插拔光模块，因为它仍面临维修、散热、激光源和封装良率等问题。

但它说明了一件事：

光模块企业不仅要防止同行扩产，还要防止自己投入大量资金的产品，被下一代技术路线边缘化。

这也是光模块比存储更复杂的地方。

存储企业扩错产，通常是总量过多；光模块企业扩错产，可能既是总量过多，又是产品代际错误。

---

九、现在到底怎么看存储和光模块？

我的判断很明确。

存储：景气更猛烈，距离传统周期顶部也更近

当前存储利润爆发主要来自三个因素：

• AI存储需求增长；
• 行业供给紧张；
• 产品价格大幅上涨。

其中，AI需求具备较强的长期性，但供给紧张和产品涨价不可能永远持续。

存储未来几个季度的业绩仍可能很强，但投资者要开始区分：

利润增长来自出货增长，还是主要来自价格上涨？

如果收入增长主要由价格推动，而出货量已经停滞甚至下降，那么利润越漂亮，反而越需要提高周期警惕。

光模块：需求周期更长，但行业普涨阶段正在过去

光模块仍处在AI网络扩容的主升阶段，1.6T也提供了下一条增长曲线。

但800G供应短缺缓解以后，未来不再是只要有产能就能赚钱。

真正值得长期跟踪的，是那些同时具备以下能力的企业：

• 绑定核心云厂商；
• 800G和1.6T均能稳定交付；
• 拥有优秀的制造良率；
• 同时布局EML和硅光等不同路线；
• 能够进入CPO或下一代光互联供应链。

LightCounting总结历史数据后认为，光模块市场通常经历两至三年的快速增长，随后会出现一年持平或负增长，主要由供应链再平衡造成；2027—2028年可能再次出现类似调整。

这并不是预测光模块行业要崩盘，而是在提醒：

未来某个阶段，即使行业仍在增长，也可能同时出现产品降价、毛利率下降和企业业绩分化。

---

十、周期真正给投资者的启示

很多人研究周期，只想着预测顶部和底部。

但真正有用的周期研究，不是精确猜出某个季度的价格拐点，而是理解不同阶段应该赚什么钱。

周期底部，赚的是供给出清和悲观预期修复的钱。

周期早期，赚的是库存下降、产品涨价和企业利润快速恢复的钱。

周期中期，赚的是业绩持续超预期和市场上调远期预测的钱。

周期后期，企业利润可能仍然创新高，但股票开始交易未来供给、估值消化和景气斜率下降。

截至2026年7月：

存储更像一轮价格周期的中后段； 光模块更像需求周期的中段，但全面缺货阶段正在过去。

存储的关键观察指标，是合约价格、终端需求承受力、原厂资本开支和新增晶圆产能。

光模块的关键观察指标，是云厂商资本开支、800G与1.6T出货结构、交货周期、产品价格和龙头毛利率。

AI当然是长周期产业趋势。

但任何长期趋势，只要通过工厂、设备和库存落地，最终都会表现出制造业周期。

周期不会否定成长，成长也无法消灭周期。

真正优秀的投资者，不会因为周期而错过长期趋势，也不会因为长期趋势而假装周期不存在。

在行业最差的时候，他关注谁在减产、谁能活下来；在行业最好的时候，他开始计算今天的暴利会催生多少明天的产能。

因为制造业中最危险的一句话，往往不是“需求消失了”，而是：

这一次不一样。